受铁路购置车辆资金影响,2011年到2012年目前为止,机车、动车组尚未与铁道部签订新增订单,中国南车于2011年8月向铁道部交付了全部的大功率机车。
我们估计2012年1季度预计机车收入方面下降40亿元左右,但由于公司马来西亚动车组和其他动车组配件等交货较集中的因素,以及货车、客车交货好于往年的情况,2011年公司销售收入仅同比下滑4.90%。在过去两年一季度的收入增速均高达60%以上,虽然本年一季度收入增速为负,但由于一季度一般为全年低值,因此我们认为年中若能出现机车和动车组后续订单逐步放出,则2012年中国南车收入仍可增长接近10%。
中国南车2012年1季度的毛利率为19.39%,较上年同期上升1.65个百分点,虽然低于12年四季度的20.90%(历史最高),但仍处于历史偏高水平。销售费用率正常上升;管理费用率由于研发、薪资及折旧等原因升高了1.65个百分点;而财务费用率由于公司融资成功,由11年四季度的1.55%下降为0.57%。公司一季度营业利润下滑5%、净利润下滑1.7%,但归属母公司净利润同比增加13%。
公司在手订单数量尚可观,下半年机车和动车组招标可能性提升。截止至2012年3月31日,我们估算公司的在手订单将从2012年初的约820亿元(包含BST约200亿元动车组订单),略降至720亿元(包含BST约200亿元动车组订单),我们估计其中机车订单约20亿元,动车组300亿元,客车接近30亿元,货车70亿元,新产业37亿元,其他部分约15亿元。伴随着南车和北车都即交付完毕所有机车订单,我们认为2012年机车和动车组招标的可能性提升。
铁路复工提振信心,高速列车科技发展“十二五”专项规划明确高铁发展大方向不变,动车组招标重启预期提高。近期随着资金逐步到位,因资金链断裂被迫停工的各条铁路80%已复工。铁路投资已低迷约1年时间,若下半年不追加铁路基建投资,则全年6366公里里程的完工将难以保证。2012年将实现3400公里高铁线路通车,其中1100公里将在12月31日通车,对下半年的动车组带来刚性需求。因此对铁路基建投资资金的落实及增加投入预期提高,且预期200-250公里时速等级动车组重启招标。若2012年铁道部仅采购200标准列动车组,则每公里初期配动车仅0.47辆,明显低于目前我国约0.65辆的水平,在以后年度动车组需求反弹的机会明显。
维持买入评级。目前我国铁路车辆的增长动力应逐步由投资转向流量增长带动。
目前正是我国铁路基建投资的低迷期,我们预计12年铁路投资将在总量控制的前提下呈现前低后高趋势。另外,我国发改委将铁道部在政企分开、政资分开的前提下进行体制改革提上研究日程,后期若体制改革成功,市场化及新建高铁路网效应合并体现,将迎来铁路车辆需求的第二个景气周期。我们维持此前预计公司2012-2014年每股收益0.30、0.36和0.44元,2012年4月24日公司收盘价4.92元,对应2012年动态市盈率16倍。给予17-19倍动态PE,对应目标价5.0-5.6元,从长期投资价值看,我们维持对中国南车的买入评级。
风险提示：我国经济景气下滑超过预期,铁路基建维持低迷,高铁竣工未如期完成,动车组需求延后导致订单不足,影响公司稳定盈利。
